白酒行业仍处于调整期，贵州茅台也很难独善其身。

8月14日晚，贵州茅台披露2026年半年度报告。数据显示，公司上半年实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。

这是贵州茅台近10年来首次出现中期归母净利润下滑。

更值得关注的是，茅台的收入结构正在发生明显变化：直销渠道收入快速增长，传统批发代理渠道则明显收缩。

与此同时，系列酒收入下降、飞天茅台两度提价，以及“国家队”股东从前十大股东名单中消失，都让这份半年报的关注度进一步升温。

增收不增利，茅台也进入调整期

从绝对规模来看，贵州茅台依然是一家极具盈利能力的企业。

2026年上半年，公司营业总收入达到922.78亿元，归母净利润达到445.17亿元。

但从增速来看，压力已经开始显现。

营业总收入仅增长1.3%，归母净利润反而下降1.95%。这意味着，过去依靠高增长推动业绩持续扩张的模式正在发生变化。

从产品结构来看，茅台酒依然是绝对的收入支柱。

上半年，茅台酒实现收入777.24亿元，同比增长约2.82%；系列酒实现收入129.34亿元，同比下降6%。

目前，茅台酒和系列酒收入占比分别达到85.69%和14.26%。

这也意味着，曾经被市场寄予厚望的“第二增长曲线”系列酒，目前并没有承担起明显的增量角色。

尤其是在白酒消费进入存量竞争之后，系列酒面临的市场竞争压力进一步加大。

直销大增，批发代理大降

相比利润下降，更值得关注的是贵州茅台渠道结构的变化。

2026年上半年，公司直销渠道实现收入519.62亿元，同比增长29.87%；批发代理渠道收入386.97亿元，同比下降21.58%。

两者一增一减，变化非常明显。

上半年，直销渠道收入占贵州茅台总收入的57.29%，较去年同期提升12.53个百分点。

换句话说，直销已经成为茅台收入占比最高的渠道。

这种变化并非偶然，而是贵州茅台近年来持续推进渠道改革的结果。

茅台正在逐步降低对传统经销体系的依赖，同时强化自营、电商、零售以及餐饮等终端渠道。

其中，i茅台的表现尤其突出。

2026年上半年，贵州茅台通过i茅台实现酒类不含税收入402.64亿元，较上年同期的107.6亿元增长274.2%。

单看这个数字，增长非常惊人。

但从另一个角度来看，渠道切换也意味着企业需要经历一个重新适应市场的过程。

半年报中，贵州茅台合同负债为31.78亿元，同比下降42.29%，公司解释称，主要与市场化改革、销售模式改变以及预收货款政策调整有关。

因此，这份半年报更像是渠道改革过程中的阶段性成绩单。

飞天茅台今年已经两次提价

在渠道改革之外，贵州茅台今年还进行了两次重要的价格调整。

3月30日，公司宣布将飞天53%vol 500mL贵州茅台酒（2026）的销售合同价从1169元/瓶调整至1269元/瓶，自营体系零售价从1499元/瓶调整至1539元/瓶。

这意味着，执行多年的1499元市场指导价正式发生变化。

到了7月17日，贵州茅台再次调整价格。

飞天茅台i茅台平台零售价由1539元/瓶提高至1639元/瓶，销售合同价则由1269元/瓶提高至1369元/瓶。

两次调整之后，销售合同价累计上涨200元，i茅台平台零售价累计上涨140元。

不过，从目前半年报来看，两轮提价带来的利润增厚效果尚未完全体现。

原因也并不复杂。

价格调整并不会立刻全部转化为利润，还需要经过库存、渠道以及终端销售等多个环节传导。

对于茅台而言，真正重要的并不是简单“涨价”，而是涨价之后市场是否能够接受，以及终端价格体系能否保持稳定。

茅台真正的挑战，是从增量走向存量

过去很长一段时间，白酒行业的增长逻辑相对简单：

消费升级带来需求增长，龙头品牌凭借品牌优势提高价格，同时扩大销量，最终实现收入和利润同步增长。

但现在，这套逻辑正在发生变化。

白酒行业进入周期调整阶段后，消费需求趋于理性，渠道库存、终端动销和价格稳定性的重要程度明显提高。

即便是贵州茅台，也开始面临类似问题。

这也是为什么公司正在持续推进“全面向C”的营销改革。

从消费者需求出发，重新调整产品结构、渠道体系和投放节奏，本质上是在回答一个问题：

当行业不再高速增长之后，茅台如何继续增长？

答案可能不再是单纯依靠扩大经销商数量，而是更加直接地触达消费者，提高直营渠道效率，同时通过价格体系和产品结构优化提升单瓶价值。

“国家队”退出，不等于不看好茅台

另一个引发市场关注的变化，是中央汇金、证金公司从贵州茅台前十大股东名单中消失。

Wind数据显示，2015年三季度，中央汇金、证金公司曾进入贵州茅台前十大股东名单。

10年之后，两者不再出现在2026年二季度末的前十大股东名单中。

这是否意味着“国家队”不再看好贵州茅台？

答案未必如此。

机构投资者调整持仓，本身就是正常的投资行为。尤其当前A股市场正在经历新旧动能转换，科技成长方向受到更多资金关注，机构进行资产配置调整并不意味着对单一公司的基本面作出否定判断。

对于贵州茅台而言，更值得关注的还是自身经营数据。

茅台下一阶段，关键看三个指标

经历这轮调整之后，贵州茅台能否重新回到增长轨道，至少要观察三个方面。

第一，看渠道改革能否真正转化为利润。

直销收入已经快速增长，但渠道重构不能只看收入占比，还要看终端动销、费用率以及最终利润。

第二，看提价能否稳定落地。

茅台今年已经两次调整飞天价格，未来提价能否改善盈利能力，最终仍要由市场需求和终端价格来验证。

第三，看系列酒能否重新成为增长点。

目前茅台酒依然贡献绝大多数收入，而系列酒收入同比下降6%。

如果系列酒迟迟无法恢复增长，那么茅台未来的增长仍然会高度依赖核心大单品。

从这个角度来看，贵州茅台2026年半年报并不是一份简单的“好”或者“坏”的成绩单。

收入还在增长，但利润首次出现明显压力；渠道改革正在推进，但也带来了阶段性阵痛；价格已经上调，但提价红利尚未完全释放。

对于已经进入存量竞争的白酒行业而言，贵州茅台面对的或许不是一次普通的业绩波动，而是一场从**“渠道驱动增长”向“消费者驱动增长”**的长期转型。

接下来，茅台真正需要证明的，是在行业低速甚至调整的环境下，能否依靠渠道改革、价格体系和产品结构优化，重新找到新的增长曲线。